2020年4月30日，中国证监会和国家发展改革委联合发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿，以下简称《指引》）和《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》。文件的出台，打通了基础设施实物资产转为流动性强的标准化、份额化、交易性金融产品的通道,为基础设施项目建立了可持续的退出渠道，可满足基础设施业务发展的新建项目的巨额资金需求，将促使我国基础设施项目IPO时代来临。

与此同时，也应该清醒地看到，要彻底打通基础设施项目与公募基金的有效对接，还需解决基础资产、国有资产转让、原始权益人、公募管理人、配贷行等方面的制约。

基于基础设施项目原始权益人视角，本文对基础设施REITs后续推进提出几点思考。

基础设施公募REITs业务前景广阔

《指引》从交易模式、基金管理人、基础资产的属性和范围、基金定价方式、管理要求和程序做了系统设计，明晰了基础设施公募REITs的业务模式，实现将基础设施实物资产转为流动性强的标准化、份额化的交易资产。

基础设施业务领域一直存在融资难困境。基础设施项目一般具有期限长,体量大,整体收益好但不平滑等特征，且未有无转化成标准化、份额化可交易金融产品的通道。很多项目融资不得不采取捆绑原始权益人主体信用的债权融资方式，引发原始权益人负债率一直居高不下。据统计，目前国内基础设施项目主要资金来源为原始权益人自筹资金、贷款等,资金渠道比较狭窄，特别是民间资本参与度不高。基础设施项目普通存在匹配长期限权益资金难、退出难，广大社会投资者无渠道参与分享基础设施项目平稳收益的困境，资金来源不足以成为制约基建领域长期增长的一个核心因素。

基础设施REITs战略性破解基础设施融资难题。基础设施REITs作为权益与固收相结合的资产，具有较高收益、较低风险、低相关性、高流动性等诸多优势，将实现基础设施实物资产转化成标准化、份额化可交易金融产品，作为一个战略性举措，将打通基础设施项目与资本市场连接的通道，可将现金流情况好的优质基建项目提前进行变现，实现将更多的储蓄转化为投资，满足未来新建项目的融资需求，在基础设施领域实现“稳投资”乃至“增投资”，更好的发挥基础设施拉动经济压舱石作用，是国内经济尽快摆脱疫情影响和迈向高质量发展的重要途径。

基础设施REITs发展空间广阔，前景光明。据统计，目前REITs已被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产。截至2019年末，美国REITs的总市值已经占到美国股市市值的4-5%。目前我国基础设施存量资产规模巨大，且稳经济的增量基础设施投资已箭在弦上。基础设施REITs推出后，原始权益人可通过出让基础设施资产换来可以自主支配的项目资本金，满足业务发展的新建项目的巨额资金需求，同时又为未来积累基础设施REITs的资产源，将促使我国基础设施IPO时代来临。

基础设施公募REITs业务的主要难点

基础设施REITs在给基础设施资产原始权益人和社会资本带来机会的同时，我们也应该清醒地看到要彻底打通基础设施项目与公募基金的有效对接，仍面临一定的操作障碍。

来源于基础设施资产的制约。与国外成熟基础设施REITs主要标的资产为商业物业不同，《指引》新规下的基础设施资产主要集中在仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施。或多或少在收入方面一定程度上需要依靠政府付费或者提供差额补足，如何进行市场化运营认定不仅需要重新确认，同时还会造成基础设施项目收入的波动性不足。

此外，在类REITs时代，中国交建做过很多尝试，很多机构投资者表达过希望有相对固定和稳定的现金流的强烈预期，习惯投资于固定收益类产品，原始权益人实质上承担了底层资产的绝大部分风险和收益。如果社会资本仍然固守类REITs时代的投资思路，倒逼原始权益人及其关联方提供各种明确或者隐形的差额补足承诺，寄希望于刚性兑付，则可能违背基础设施REITs权益性试点的初衷。

来源于原始权益人自身的制约。从新加坡和香港基础设施REITs的实践经验看，基础设施REITs一般持有基础设施项目100%股权，同时全部置换债权。结合指引“原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定。”不难理解单一基础设施资产支持证券应覆盖项目总投资。在目前国内基础设施项目普遍执行资本金制度，且资本金一般为项目总投的20%，其他为银行借款的前提下，要求原始权益人战略配售基础设施REITs20%的份额，原始权益人难以实现提前回收资本金增加新投资需求的目的。同时原始权益人作为基础资产的持有主体，在发行基础设施REITs时，需转让其持有的全部股权，且转让价格以独立的第三方公允评估，存在一定程度的股权溢价税负，都在一定程度上制约着原始权益人参与基础设施REITs的意愿。

来源于国有资产转让的制约。“公募基金＋公募基金实际控制关系或受同一控制人控制的管理人发行的单一基础设施资产支持证券+基础设施项目全部股权”业务模式下，单一基础设施资产支持证券应受让基础设施项目的全部股权，转让价格应依据基础资产的评估价值。依据指引关于基础资产评估的管理规定，基础资产评估应独立并具有公允性，应充分反映基础设施项目的未来现金流。如果依据基础资产评估值作为转让价格，考虑本次试点的基础资产相比商业物业期限更短，增长潜力较弱，则未来基础设施REITs收益难以匹配社会资本要求，如果转让价格低于基础资产评估值，则在基础设施国有股权背景下，又面临国有资产流失的风险。

此外，根据《企业国有资产交易监督管理办法》第三条规定：“本办法所称企业国有资产交易行为包括：（一）履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为……”目前基础设施项目的原始权益人国资背景较多，如果需进场交易，单一基础设施资产支持证券能否以约定价格取得股权增加了不确定性。

来源于基金管理人的制约。目前多数持有较多基础设施资产的原始权益人一般都成立了自己的产业基金管理公司，引入社会资本分享基础设施的平稳收益，并取得较好的效果，积累了一批了解基础设施项目的经营状况及其面临的风险和问题、懂基础设施项目管理的专业人才。

而《指引》“公募基金＋公募基金实际控制关系或受同一控制人控制的管理人发行的单一基础设施资产支持证券+基础设施项目全部股权”的业务模式下，在基础设施基金发行端和投资端均没有基础设施原始权益人下属产业基金管理公司的角色和定位，把识别基础设施项目的经营状况、风险和问题，以及基础设施项目的治理职能赋予了公募基金管理人。

目前国内的公募基金管理人一般代表投资人的“买方”需求，其管理方式和投资思路大都体现在证券的分散投资层面，未深入到实体产业的经营层面，这种角色的冲突和转换，不是短期内招募一些专业人员所能解决的，要求其对基础设施项目的经营进行实际管理和控制，存在一定的挑战，也需要一定的时间。

来源于配贷行的制约。《指引》对REITs基础设施资产提出了较高要求。要求基础设施原始权益人企业信用稳健，原始权益人享有完全所有权或特许经营权，基础设施项目经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，具有持续经营能力、较好增长潜力等，是银行债权喜欢的优质标的资产。而在基础设施项目一般执行资本金制度的前提下，80%资金主要来源银行配套贷款。在公募REITs收购基础设施项目公司全部股权的过程中，基于《指引》对原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定”的要求。无论是否置换债权都面临配贷行的制约。不置换则面临基础设施项目的责任主体由具有基础设施设计、施工、运营维护能力的原始权益人变更为公募基金管理人，脱离了基础设施原始权益人的信用背书；置换则面临优质银行债权的提前退出，都会对银行债权提出挑战。

完善基础设施公募REITs业务的政策建议

为加快基础设施REITs战略性举措的顺利实施，推动建立一个产业与金融相结合、投资与融资相结合、进入与退出相结合的基础设施投融资领域的重要融资渠道和投资市场，支撑产品的大规模发行上市和较高水平的流动性，具体建议如下：

基础设施REITs应坚守基础设施项目资产本源

在基础设施资产原始权益人普通负债率较高的背景下，基础设施REITs应避免捆绑基础设施原始权益人的主体信用，而应坚守基础设施项目资产本源，通过基础设施项目本身的现金流，设计针对性的基础设施REITs产品，推动基础设施项目由原始权益人债权融资向基础设施项目的权益投资模式转变。不断弱化基础设施REITs与基础设施原始权益人之间的关系，如应适当降低基础设施资产原始权益人作为专业投资者参与基础设施REITs份额的比例和持有期限，建议基础设施项目原始权益人战略配售基础设施REITs比例不高于基础设施项目资本金的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于3年。同时考虑到基础设施项目的政府补贴也是正常经营收入的主要来源之一，应不纳入第三方补贴等非经常性收入范畴。

基础设施REITs应有明确税收相关安排

目前《指引》中尚没有针对基础设施REITs产品设置特别的税收减免优惠，因而在设立、持有和退出等环节均面临较高的税负成本。从国际成熟市场的实践来看，普遍给予了公募REITs税收优惠，税收优惠是REITs产品的重要竞争力，可使保险资金、养老基金等希望获得稳定回报的投资人获得具有竞争力的税后投资回报。以美国市场为例，在交易环节，出售利得通过REITs结构可以实现递延纳税；在持有环节，REITs中的房地产租金收入用于分红的部分可以税前扣除；持有5%比例以下的投资者满五年转让REITs的所得免税。有鉴于此，建议尽快研究推出配套的税收优惠政策。

基础设施REITs应有资产转让相关安排

考虑基础设施资产评估值独立、客观、公允，充分反映基础设施项目的未来现金流。依据评估值作为原始权益人与单一基础设施资产支持证券的转让价格，将会影响到基金投资人的收益甚至本金安全，一定程度上挫伤投资人积极性。同时低于评估值又面临国有资产流失风险，且基础设施资产进场交易的面临交易价格、时间的不确定性，建议基础设施REITs应统筹资产转让相关安排，确保符合基础设施资产原始权益人和基础设施REITs持有人之间利益的平衡，并给与基础设施REITs资产转让有所安排，尽量避免进场交易带来的时间和交易价格的不确定性。

基础设施REITs应有专业牌照准入机制

基础设施投资是非常专业的投资领域，可以吸引更多的专业的管理和运营主体参与进来。从美国、新加坡、香港REITs的立法过程来看，也经历了这一融合的过程。考虑到基础设施投资的特殊性，可以适时建立基础设施REITs管理的专业牌照制。一部分基础设施原始权益人或下属的产业基金管理人在基础设施资产管理经验、人才等方面具有比较优势，建议给予符合《指引》规定条件的基础设施原始权益人申请基础设施公募专项资质和下属的产业基金管理人申请基础设施资产支持政权专项资格。

基础设施REITs应统筹安排原债权人

在资本金制度体系下，银行债权关乎基础设施项目的成败，在基础设施REITs设计时，应充分考虑基础设施原债权人的利益诉求，可采取保留基础设施债权，或打通银行债权资金认购或转换REITs份额的绿色通道。

综上，基础设施REITs作为一个战略性举措，本文通过对后续推进中可能遇到的问题提出了几点思考，呼吁相应的法律法规、规范性文件进行相关配套安排，助力基础设施REITs战略性举措的顺利实施。（中交投资基金管理有限公司副总经理 许于欣 中交投资基金管理有限公司首席风控总监 宗宽广）